公司 微盟集团（02013）投资价值分析报告： 以SaaS+精准营销打造微信生态头部服务商 2019年8月18日 20:34:51 中信证券

　　微盟集团（02013）为微信生态头部服务商，背靠腾讯流量生态，SaaS业务将长期受益于社交电商及新零售行业发展。同时，公司精准营销业务有望持续受益于腾讯社交广告的发展，为公司带来稳定的业绩及现金流。我们采用SOTP估值法，给予公司SaaS业https://cdnanqi.cn/务15x P/S估值，精准营销20x P/E估值，得出公司目标价6港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　SaaS与精准营销双轮驱动成就微信生态头部服务商，获腾讯多次增持。微盟集团为中小企业商业SaaS及精准营销服务商。2018年，公司SaaS/精准营销收入分别为3.5/5.2亿元(同比+32.2%/+90.9%)。根据Frost & Sullivan数据(转引自微盟招股说明书)，2017年公司SaaS业务(市占率5.8%)位居中小企业云端服务市场第一，精准营销毛收入(市占率17.0%)位居腾讯社交平台精准营销市场第一。公司作为微信生态第一股，也获得腾讯多次增持，截至2019年8月，腾讯持有公司7.98%股份，为公司第三大股东。

　　受益于社交电商及新零售发展，SaaS业绩增长有望加速，付费商户流失率呈下降趋势，LTV/CAC仍存提升空间。随着社交电商及新零售的蓬勃发展，各大超级App纷纷加速小程序流量及商业化建设，中小商户私域流量沉淀需求不断增加，公司作为中小商户商业SaaS头部服务商，SaaS业务有望在2019/2020年实现加速增长。2018年，公司SaaS付费商户数为6.50万户(同比+25.6%)，ARPPU值为5,365元(同比+5.2%)，流失率为26.8%(同比-0.4pct)，公司2018年SaaS业务LTV/CAC为1.8x。我们认为，公司目前仍处于业务扩张期，随着公司线下SaaS业务推广步入稳定阶段，ARPPU值的提升及付费客户流失率进一步下滑，LTV/CAC有望持续提升。

　　公司为腾讯社交广告核心代理商，精准营销有望受益于腾讯社交广告增长，媒体资源拓展进一步提供业绩增量。根据Frost & Sullivan数据(转引自微盟招股说明书)，腾讯系统中中小企业精准营销市场预计从2017年的55亿元增长至2022年的1013亿元，CAGR达79.1%，占中小企业精准营销市场的30.1%。考虑到投放于腾讯的广告中约95%来自于第三方营销服务商，公司作为头部精准营销服务商将持续受益。同时，随着公司将媒体资源拓展至百度、知乎、头条等平台，有望为公司提供新的业绩增量。

　　风险因素：受微信生态影响较高;线下SaaS业务推广不及预期;精准营销业务发展不及预期。

　　投资建议：受益于腾讯生态的流量红利，公司SaaS与精准营销业务均有望实现高速增长。我们预计公司2019-2021年实现营收14.4亿/20.9亿/27.6亿元，同比增长66.3%/45.3%/32.3%，实现归母净利润1.1亿/1.8亿/2.7亿元，EPS为0.05/0.08/0.12元，2020-2021年同比增长68.6%/52.7%。我们采用SOTP估值法，对标国内外相关公司，给予公司SaaS业务15x P/S估值，精准营销20xP/E估值，得出公司目标价6港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　微盟集团于2013年成立，为中小企业通过微信交付SaaS产品及精准营销服务。现有渠道代理商超1600家，注册商户超280万。微盟围绕商业云、营销云、销售云打造智慧云端生态体系，通过去中心化的智慧商业解决方案赋能中小企业实现数字化转型。目前旗下拥有：微商城、智慧零售、智慧餐厅、客来店、智慧酒店、智慧休娱、智慧美业、销售推、微站、广告助手等解决方案，帮助中小企业在新零售时代提高运营效率和盈利能力。微盟精准营销业务以大数据、智能算法、营销自动化等技术及优质媒体源，为广告主提供一站式精准营销投放服务。公司于2019年1月5日于香港联交所主板上市，募资约8.6亿港元。用于投资技术基础设施，寻求可增加产品及供应的战略合作与提高研发，销售和营销能力。

　　创始人孙涛勇为公司实际控制人，公司获腾讯持续增持。截至2019年8月，创始人孙涛勇通过Cantrust、Youmi Investment及Sun SPV间接持有公司14.17%股份;同时，由公司高管孙涛勇、方桐舒及游凤椿构成一致行动人，合计持有公司21.39%股份。腾讯于2019年4月和2019年8月分别增持微盟集团9682万股及2540万股股份，累计持股1.81亿股，持股比例达7.98%，为微盟集团第三大股东。

　　管理层互联网从业经验丰富。创始人孙涛勇担任集团董事长及CEO负责制订集团的业务规划、策略及其他重大决策以及集团的整体管理。孙涛勇曾任万度集团运营总监、百度商务搜索部高级工程师，互联网运营及营销经验丰富。方桐舒担任智慧商业事业群总裁，主要负责软件业务的整体营运及管理。游凤椿担任智慧营销事业群总裁，主要负责精准营销业务的整体规划及营运。

　　受精准营销业务影响，腾讯为微盟第一大客户及第一大供应商。2016-2018年，前五大客户营收占比分别为12.5%/37.0%/42.6%，前五大供应商收费占销售成本比分别为30.5%/84.0%/85.8%，呈逐年上升趋势，主要系公司精准营销业务高速发展，来自腾讯的广告返点及腾讯广告资源投入不断加大所致。2018年来自腾讯的收入达1.96亿元，占总收入的22.7%，作为第一大供应商，来自于腾讯的销售成本占比为82.1%。目前公司对腾讯依赖程度较高，易受到腾讯生态及腾讯经营变化影响。

　　营收增长稳定，经调整利润高速增长。2016-2018年，公司实现营收1.9亿/5.3亿/8.7亿，同比增长66.0%/182.2%/62.0%，公司业务受SaaS产品及精准营销双轮驱动稳健发展。

　　业务结构上，SaaS及精准营销双轮驱动。2018年SaaS产品/精准营销收入分别为3.5亿/5.2亿元，同比增长32.2%/90.9%，营收占比分别为40.1%/59.9%。用户数量上，2018年，公司SaaS及精准营销累计拥有280万注册用户，其中SaaS付费用户数达64,589人，同比增长25.6%;精准营销付费商户数达28,589，同比增长61.7%。

　　未来SaaS方面，公司将从现有的电商线、零售线、餐饮线、休闲线、酒旅线逐步向教育、美容业、自媒体等垂直领域拓展，实现付费商户的持续增长。精准营销业务上，微盟将逐渐向大客户渗透，加强与腾讯在小程序、社交广告、微信支付方面的合作，推动与腾讯的数据共享，同时拓展与百度、知乎等其他平台的合作，不断优化广告投放及营销策略。

　　毛利率受精准营销收入扩大影响略有下滑，费率持续改善。2016-2018年公司毛利率分别为88.2%/64.5%/59.8%，主要原因是毛利率较低的精准营销收入持续扩大所致，2018年公司SaaS产品/精准营销的毛利率分别为85.0%/43.0%。2018年公司销售/管理费用达4.5亿/1.5亿元，同比增长50.3%/153.6%;销售/管理费用率分别为52.0%/17.5%，整体费率持续改善。

　　社交电商前景广阔，微信扮演社交电商核心支点。根据Frost & Sullivan数据(转引自微盟招股说明书)，中国社交电商的交易额由2013年的人民币377亿元增至2019年的人民币13,320亿元，并预计2019-2022年CAGR为35.5%。社交电商主要通过社交网络平台实现流量的获取与沉淀，微信为目前社交电商最核心平台。

　　根据腾讯公司数据，截至2019Q2微信MAU达11.33亿人，微信提供庞大及具有粘性的用户流量、数字化支付系统、多种线上到线下服务的网关及各种增强的云技术(如微信小程序等)。我们认为，微信凭借庞大用户群，透过去中心化革新及打破传统电商模式，协助中小企业迅速扩展业务，获取并沉淀用户数据，维护客户关系，将成为社交电商的发展基础。

　　中小商户缺乏较强技术能力，第三方服务商受益明显。淘宝、京东等传统电商平台需要搭建交易框架，对商户来说技术门槛较高，第三方服务商可降低商户开店成本。同时，公域流量平台上的流量需要商户购买，随着流量成本不断上升，中小规模商户不能有效覆盖成本。

　　第三方服务商可帮助中小商户建立自己的品牌网站及流量入口，沉淀私域流量，集中管理用户，实现自己的CRM，增加商户与用户关系紧密度，从而获得更高的用户忠诚度。根据Frost & Sullivan数据(转引自微盟招股说明书)，中国中小企业基于微信的第三方服务市场规模将由2013年的人民币2亿元增至2019年的人民币107亿元，CAGR为104.5%。随着越来越多的垂直行业商户透过微信拓展其业务，预期该市场将继续高速增长。

　　结构上，各类服务均维持较高增速，精准营销增长空间最大。基于微信的第三方服务收益来源主要有三类：1)云端解决方案;2)精准营销服务;3)交易手续费。根据Frost & Sullivan数据(转引自微盟招股说明书)，2017年，云端解决方案/精准营销/交易手续费市场规模规模分别为15.3/9.2/10.2亿元，占比分别为44.1%/26.5%/29.4%，预计2018-2022年CAGR达34.6%/82.2%/38.1%。

　　竞争格局较为分散，微盟、有赞各居一二。中国基于微信的第三方服务市场经营业务的公司数以百计，竞争格局较为分散。从收益上来看，微盟是领先的中小企业基于微信的第三方服务提供商，2017年收益为5.34亿元，占15.3%市场份额。有赞收益为2.56亿元，占7.3%市场份额。从付费用户上来看，2017年，微盟付费商户数为6.92万人，有赞付费用户数为3.92万人。

　　我们认为，2B行业前期需要较大的资本投入，且技术门槛较高，随着行业竞争加剧，未来付费商户数覆盖率较高，且具备较强技术能力、资本优势的企业市占率有望持续攀升。

　　新零售市场蓬勃发展，线下中小商户SaaS需求不断增长。根据前瞻产业研究院的数据，2017年，我国新零售市场规模约为389.4亿元，该机构预计2022年我国新零售市场规模将达1.8万亿，CAGR为115%。新零售以消费者体验为中心，用移动互联网、AI、智能供应链及物流等数字化技术，将线下门面与线上销售结合，对顾客进行精准定位获取流量。

　　我们认为，随着新零售的高速发展，跨渠道无缝销售的商户将需要一定的技术解决方案，帮助优化其业务营运以及识别、追踪及吸引多个设备及线下零售点的顾客，先进商业及营销软件工具的需求将持续增加。而第三方SaaS产品主要为中小企业提供一站式业务解决方案，包括开设在线店铺、数字化支付、存货管理、报告及分析以及顾客营销。解决传统电商无法引流、线上线下店铺管理难成规模和营销活动无法有效进行的痛点。

　　中小企业可通过移动技术及大数据分析优化其业务营运，同时避免产生大量前期资本支出。根据Frost& Sullivan数据(转引自微盟招股说明书)，2017年，中国云端商业及营销服务市场规模达62亿元，其中中小企业占45亿元，预计2022年全国市场规模增长至203亿元，中小企业市场规模增长至150亿元。

　　公司SaaS产品主要为构建于微盟云平台上的商业云、营销云及销售云。商业云协助商户开设线上业务并提升客户的参与度、转化度、收益及忠诚度。营销云为商户提供工具精准锁定手中群体并优化在线营销活动，包括广告制作及预算分配。销售云帮助商户提升获客能力并有效取得更高销售业绩。目前公司有十个商业云解决方案、三个营销云解决方案和一个销售云解决方案。此外，公司还提供电商云、餐饮云等6种PaaS云服务。

　　我们以ARPPU/流失率测算LTV，以SaaS销售费用/新增商户数计算CAC，结果显示，2016-2018年公司SaaS业务LTV/CAC分别为1.51x /2.13x /1.81x，2018年下滑主要系线下业务推广初期获客成本较高所致，我们预计随着公司线下推广步入正常节奏，获客成本有望进一步下滑。同时，随着商户流失率的下降及销售费用率的降低，公司LTV/CAC有望稳步提升。

　　微商城是为中小企业设计的以微信生态系统为中心的综合电商解决平台，主要针对社交电商。服务场景主要包括时装、食品、美妆、数码产品、家电及图书等行业。液体包装机www.shbaozhuangji.net微商城通过微信小程序或微信公众号，帮助商户搭建全面的电商销售体系，借用微信用户流量的价值，有效增加销量。主要功能包括，在线开店、提供可定制化的店面设计、订单管理、物流管理、数据管理、微信小程序与公众号支持;提供拼团、砍价及限时折扣等营销工具插件，加强粉丝互动、宣传，增加复购量;针对不同级别的会员提供不同的店铺信息、销售和促销活动，有效提升用户忠诚度;向顾客提供多维客户数据，协助顾客及时调整经营策略。

　　智慧零售是为线下零售客户设计的解决方案，通过提供多种功能管理产品及订单、存货、付款、顾客、营销及数据，帮助商户实现线上线下的整合运营。门店线上化管理，支持统一店及多网店两种模式;进销存管理体系，实现线上线下产品一体化管理;导购系统与顾客资源数字化管理，实现顾客资源价值最大化。

　　客来店是为本地生活服务行业的线下实体门店商户设计的综合微信解决方案，提供门店管理、会员管理、数字营销和在线预约等功能，实现线上客户流量与线下服务的整合。

　　公司商业云产品主要提供电商、餐饮酒旅、本地生活中小商户运营解决方案。除上述核心产品外，公司商业云还覆盖餐饮、酒店、美业、休闲娱乐、旅游等多个细分垂直领域提供完整解决方案。我们认为，公司未来仍将不断开发更多细分垂直领域的SaaS解决方案，如内容电商、教育、摄影等，并不断优化现有SaaS产品，以满足更多中小商户需求。

　　营销云通过大数据和AI技术为商户提供智能营销服务，整合营销流程，根据数据建立营销策略，增加顾客转化率。产品主要包括微站、广告助手及微盟表单。微站，帮助企业及品牌方便快捷地建立微信小程序官网，使得企业多渠道获得潜在客户，沉淀私域流量;广告助手，提供一些工具协助商户管理、优化线上营销活动;微盟表单，实时帮助商户进行市场调研、顾客反馈收集及顾客数据积累。

　　销售云是一套协助企业销售人员提升获客能力的解决方案。主要为针对商户的获客工具，帮助商户洞察顾客行为、发现及转化潜在顾客，协助销售人员跟进顾客、跟踪跟进状态，提高顾客转化率并从顾客流量获利。销售云已于2018年下半年获得订单，有约500名商户使用改方案并获得收益。

　　微盟云平台将核心服务产品集成于同一系统平台，通过标准化API开放给第三方开发商使用，为现有Saas产品供应提供协同效应。第三方开发商可以设计和发布企业级的自定义应用程序，向商户提供差异化应用程序的增值服务，丰富并扩大商业云产品。随着微盟服务市场的完善，微盟可通过第三方开发商的分销分成获得收益。截至2018年底，微盟云平台已累计400名第三方开发商，开发超过600个应用程序，提供六种云能力，并推出微盟服务市场促进第三方开发商与商户的联系。

　　与汇付天下达成战略合作推出“微盟慧付”，完善SaaS+营销+支付闭环。2019年6月26日，微盟与汇付天下正式签署战略合作协议，联合推出“微盟慧付”。双方将共享资源优势互补，帮助中小商户将资金、营销、数据管理三方面进行整合，为中小企业提供打通SaaS服务与支付服务，提供全链路数字化解决方案。“微盟慧付”拥有聚合支付和分账两大基础能力。聚合支付方面，“微盟慧付”能够一键接入线上线下各个场景的微信支付、银联卡等多种支付方式，解决了商户多账户统一管理的问题，满足丰富的交易场景需求。

　　在分账能力方面，“微盟慧付”支持灵活设置分账体系和分账比例，结算资金自动下发，不仅解决了商户“先款后货”造成资金流无法与物流同步难题，还使商户的资金管理更加便捷。同时，“微盟慧付”还提供统一管理、增值服务及数据运营等其他服务。统一管理为加盟店统一分析运营数据，反哺各个门店，用更精准的消费者分析提供相应解决方案;增值服务主要指未来商家可以通过“微盟慧付”做销售奖励，包括企业福利、投资理财，甚至微盟担保;数据运营主要包括财务数据可视化及数据运营精细化两方面，多维度分析可以为企业的经营提供决策依据，可以提供更精准的服务和运营。

　　移动营销占据网络广告市场核心地位。根据CNNIC数据，2018年，中国移动互联网用户数量达8.2亿人，网民渗透率达98.6%，网民在移动互联网的注意力也早已超过客户端互联网，推动移动营销市场高速增长。根据艾瑞咨询数据，以移动互联网媒体的广告收入综合总和为统计口径，2017年移动广告规模达到2549.6亿元，(艾瑞咨询)预计2019年将达到5195.2亿元，移动广告占网络广告市场82.8%，占据网络广告市场核心地位。

　　精准营销大势所趋。随着中国移动互联网用户红利终结，移动社交媒体服务的普及率急剧上升，基于数据算法的广告推送，具备高触达率、高转化率等优势，将成为未来主流投放方式。精准营销不仅实现对目标消费者的精准定位，对消费需求的精准预测，而且使得广告投放过程精准可控。

　　智能算法精准触达更多人群，根据用户特性、行为、兴趣推荐商品促进用户点击并转化。根据Frost & Sullivan数据(转引自微盟招股说明书)，移动精准营销市场规模由2013年的人民币84亿元增至2017年的人民币1,671亿元，预计中国移动精准广告市场规模将以31.7%的CAGR自2017年的人民币1,671亿元增长至2022年的人民币6,609亿元。投放于腾讯内的中小企业精准营销市场规模空间较大，营销第三方服务商将持续受益。

　　腾讯作为中国头部数字内容系统提供商，具有极为优质的广告资源与数据资源，随着腾讯广告的不断放开，未来将成为中小企业精准营销的重要投放选择。根据Frost & Sullivan数据(转引自微盟招股说明书)，2017年，腾讯系统中中小企业精准营销市场规模为55亿元，市场占比为5.0%，预计2022年增长至1013亿元，CAGR达79.1%，市场占比达30.1%。考虑到投放于腾讯的广告中，约95%来自于第三方营销服务商，因此随着腾讯精准营销收入的不断增长，第三方营销服务商受益将最为明显。

　　公司精准营销业务主要为广告主提供一站式移动社交营销解决方案。广告主可便捷选择媒体资源、目标受众、创建社交推广计划及其他工具来实现推广营销，以获取、转换、沉淀用户。公司主要基于自有DMP平台数据及合作优质媒体资源提供服务。通过自有DMP平台不断优化广告主营销方案，助力广告主实现精准营销。公司DMP平台包含丰富的消费者行为及交易数据，可根据广告主投放要求，提供消费者消费能力、兴趣、年龄等多维度受众分析，进一步评估当前用户对广告主品牌及营销活动的兴趣程度，以便广告主精准确认其潜在客户。同时，公司DMP平台也提供实时的分析报告与多元的的营销内容形式，协助广告主不断提升其营销效果。公司借助优质媒体资源的合作，帮助广告主触达海量受众。公司目前对接媒体资源主要为腾讯系产品，此外，也覆盖百度、知乎及今日头条等媒体资源。

　　精准营销广告主数量及单个广告主开支高速增长，复购率稳步攀升。2016-2018年，公司精准营销广告主数量分别为0.3万/1.8万/2.9万户，平均单个广告主开支为5.4万/5.3万/8.7万元，复投率分别为34.9%/50.6%/55.4%，呈稳步攀升态势。我们认为，随着公司未来不断拓展媒体资源，有望进一步推动广告主数量及其支出的持续增长。

　　微盟两大业务主线为SaaS及精准营销服务。SaaS产品主要分为商业云、营销云及销售云三种产品，其均构建于微盟云平台(PaaS)。同时，PaaS也对外开放餐饮云等五大解决方案。精准营销服务通过集成分析和优化技术的DMP平台和优质媒体资源提供一站式社交营销解决方案，实现腾讯、百度等平台广告投放。2018年公司SaaS/精准营销营收占比分别40%/60%。有赞业务主要围绕SaaS和支付业务展开。SaaS服务是有赞最核心的业务，核心产品是有赞微商城，提供第三方网上开店服务以及有赞零售、有赞美业等;PaaS服务是面向第三方开发者的有赞云;有赞在中国大陆地区拥有中国人民银行颁发的支付牌照，可提供移动支付、预付卡及消费金融业务。2018年，有赞软件服务系统/交易费营收占比分别53.2%/40.4%。

　　微盟SaaS产品或精准营销的商户所在行业包括时装、食品、美妆、数码产品、酒店、餐饮、房地产及婚礼服装等多个行业。在商业云板块，微盟围绕电商线、零售线、餐饮线、休娱线、酒旅线五大业务线来提供智慧商业解决方案，未来有可能拓展到教育、美业、自媒体等行业。有赞推出超过36个行业和场景提供经营解决方案，但其核心产品为赞微商城、有赞零售、有赞美业、有赞教育。有赞微商城瞄准中小规模电商、微信公众号、KOL及线个垂直行业，其店铺模板充分考虑不同行业的特殊需求，百货商超、酒店旅游、娱乐票务、教育培训等行业均涵盖在内;面向鲜花、轻食等周期性销售的行业则可以提供一站式产品服务，支持一次下单、周期送货的功能;面向新媒体电商则提供在线营销、粉丝互动、渠道选货、仓储物流等全方位产品服务。

　　目前微盟与有赞都实行分级收费模式，商家可以根据个人对店铺和其他情况的需求进行选择。微盟微商城付费一般为三年套餐(买两年送一年)，无免费版本，包括标准版，高级版，豪华版，终极版四个类型，一般在6000到10000元每年不等。有赞在2016年5月开始对进驻的商家收费，目前有赞对其核心业务有赞微商城、有赞零售、有赞美业产品收费，基础版年费为6800元，专业版年费12800元，旗舰版年费为26800元。

　　从客户数目来看，微盟SaaS付费商户数领先。微盟2018年SaaS付费商户数为6.5万家，ARPPU为5,365元;精准营销商户数为2.9万户，ARPPU为87,185元。有赞2018年SaaS付费商户数为3.2万家(SaaS收入/SaaS ARPPU值)，ARPPU为8,831元。续签率方面，2018年微盟SaaS付费商户续签率为73.2%，精准营销广告主复投率为55.4%。有赞微商城2018年续签率在40%-50%左右，其中月均GMV大于40000的商户整体续签率大于90%，月均GMV大于28000小于40000的商户续签率大于80%。

　　微盟销售以代理为主。微盟销售渠道包括位于一线和其他战略性城市的自有直销团队以及遍布全国的本地渠道合作伙伴网络。微盟拥有超过1,500家渠道合作伙伴的线下网络，涵盖了中国所有省、直辖市及自治区，且渠道合作伙伴的流失率低。截至2018年6月，微盟SaaS产品/精准营销渠道合作伙伴营销分别为971/810个，其中SaaS渠道伙伴流失率为仅为3.7%。有赞最初以直销为主，目前通过代理商提升公司产品销售能力。目前。有赞在北上广深杭建立有直销团队。此外，有赞在全国有200多个代理商，主要负责二三四线城市的下沉。

　　1.收入端，考虑到公司平台价值提升，SaaS服务收入随渗透率提高而上升，我们预计2019-2021年SaaS营业收入为4.88亿/6.75亿/9.12亿元，同比增长40.5%/ 38.3%/ 35.2%;我们预计随着未来不断拓展媒体资源，公司精准营销服务收入有望大幅提升，我们预计公司2019-2021年精准营销营业收入为9.51亿/14.15亿/18.52亿元，同比增长83.5%/ 48.9%/ 30.9%。2.成本端，我们预计公司2019-2021年毛利率为62.0%/ 61.5%/ 61.0%。3.费用方面，随着公司营收基数的增大及费用管控成效初显，我们预计2019-2021年，公司销售费率为45%/ 43%/ 41%，管理费用率为10%/ 10%/ 10%。

　　考虑公司业务主要分为SaaS和精准营销两部分，我们采用SOTP估值法对公司估值。我们对标国内外相关公司，考虑到公司SaaS仍处于前期高速成长阶段，我们给予一定的估值溢价，给予公司SaaS业务15x P/S估值。同时，考虑到公司精准营销业务的高成长性及高确定性，我们给予公司精准营销业务20x P/E估值，综合得出公司目标价为6港元，对应公司2019-2021年127.6x/75.7x/49.5x P/E，首次覆盖，给予“买入”评级。

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